相关形势研究

国内：回暖态势日趋明朗 结构调整更显关键

    --2009年上半年中国经济金融走势分析与下半年展望

    要点：

     2009年第2季度的最新数据表明，中国经济已成功避免了全球金融危机可能造成的国内经济萧条局面，开始进入企稳回升的新阶段。但基于对市场主导需求启动、去库存化进程、企业利润增长及房地产行业复苏等四大因素的结构性分析，我们判断，当前中国经济平稳回升的基础仍不稳固，经济结构的调整和优化更需要时间。

    我们认为，短期内中国的实质性通胀压力难以形成，但需高度关注经济回暖基础尚不稳固背景下的通胀预期强化并警惕资产泡沫堆积的风险，尤其要高度关注通胀预期过快、过强的积累所带来的自我实现及其负面效应。

    我们预计，下半年中国GDP增速将逐季走高，全年"保八"问题不大。同时由于近期政府的首要任务仍是保持经济平稳较快发展，维护好来之不易的经济回暖态势，因此，在中国经济企稳回升的关键时刻，中国"将坚定不移地继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策"。目前谈宽松政策的退出为时尚早。

    但货币政策可能进行结构性微调，防止资产泡沫堆积，尤其是严控房地产贷款风险。同时"调结构"可望成为下半年宏观经济政策的关键词。

    2009年第2季度，中国经济的回暖态势更加明朗，但需要强调的是，当前中国经济平稳回升的基础仍不稳固，经济结构的调整和优化更需要时间。更值得关注的是，伴随着物价指数的持续走低，国内通胀预期正在迅速强化，资产价格强劲反弹，经济形势更显错综复杂。当前中国经济回暖进程究竟如何、通胀预期何时向真实通胀转变以及宽松的经济政策何时并以何种方式退出，是本报告要重点厘清的问题，也是本报告的逻辑主线。

    一、中国经济回暖态势日渐明朗，进入企稳回升新阶段

    （一）GDP同比增速明显回升

    2009年上半年，国内生产总值（GDP）同比增长7.1％（见图1），略高于我们的预期。其中，二季度GDP同比增长7.9％，增速较上季提高1.8个百分点，这是自2007年三季度以来GDP连续七个季度回落后的首次提速。

    图1  GDP增速（2006.03-2009.06）



    资料来源：Bloomberg、CEIC，除特别注明外，下同。

    （二）政府主导的投资助力固定资产投资高速增长

    上半年全社会固定资产投资同比增长33.5%，增速较上年同期和上年全年分别加快7.2和8个百分点。其中，城镇固定资产投资同比增长33.6%（6月份增长35.3%），较上年同期和上年全年分别加快6.8和7.5个百分点（见图2），创下近五年新高。

    上半年固定资产投资的一个显著特征是政府主导投资强劲增长。其一，基础设施投资增长较快。上半年同比增速高达57.4%。其中，铁路运输业、道路运输业、水利、环境和公共设施管理业分别同比增长126.5%、54.7%和54.5%，较上年同期分别提高106.1、52.6和19.1点。其二，国有及国有控股投资增长快于非国有投资。2009年上半年，国有及国有控股固定资产投资同比增长41.4％，高于非国有投资13个百分点（见图2）。

    上半年，在"三架马车"中，以固定资产投资为主的资本形成总额成为拉动经济增长的最重要力量，拉动GDP增长6.2个百分点，较2008年全年和2009年1季度分别提高2和4.2个百分点，对经济增长的贡献率高达87.6％。

    图2  固定资产投资累计同比增速（2007.01-2009.06）



    （三）社会消费平稳较快增长，消费热点、亮点凸显

    上半年，社会消费品零售总额同比增长15%，扣除价格因素，实际增长16.6%，较上年同期加快3.7个百分点。最终消费对经济增长的贡献率超过50％，拉动GDP增长3.8个百分点。从月度数据看，2-6月份消费增速由11.6％稳步升至15.0％（见图3），表现出良好的增长性。

    在"家电下乡"、"农机、汽车、摩托车下乡"以及调整汽车购置税等扩大消费政策的刺激下，上半年国内消费增长的热点、亮点凸显：消费热点表现为"住"、"行"类消费快速增长。5月份，限额以上批发和零售业中，家具类、汽车类零售额分别同比增长33.3％和23.8％，较今年前两个月分别提高6.2和14.5个百分点（见图4）。上半年国内汽车销售超过600万辆，成为全球最大的新车市场。消费亮点则表现为县及县以下消费增长快于城市。上半年，县及县以下消费同比增长16.4%，快于城市2个百分点。

    图3 社会消费品零售总额单月同比增速           图4 限额以上企业分产品消费增速（2007.01-2009.06）

 

    （四）工业生产明显加速，发电量增速由负转正

    上半年全国规模以上工业增加值同比增长7%。其中,2季度增长9.1%,较1季度大幅提高4个百分点。从月度数据看,4-6月工业增加值增速由7.3%至10.7%逐月走高（见图5）。

    分行业看，39个大类行业中，36个行业同比增长。其中,石油和天然气开采业、采矿业、设备制造业以及电气机械及器材制造业等与经济刺激政策高度相关的行业增长较快，上半年以上行业同比增速均接近或超过10％（见图6）。

    图5  工业增加值增速                            图6 分行业工业增加值增速（2007.01-2009.06）

         

    受工业生产增长提速的带动，全国发电量、用电量同比增速由负转正。6月份全国规模以上发电量和全国用电量同比分别增长5.2％和4.3％，双双结束了前五个月的负增长格局（见图7）。６月上、中、下旬，全国日均发电量同比增速分别为-0.2％、3.8％和7.0％,上升趋势愈发明显。尽管发电量、用电量增速由负转正存在季节性因素，但今年尤其强劲的反弹特征亦反映了经济回暖日渐明显。

    图7  发电量、用电量单月同比增速（2007.01-2009.06）



    （五）进口环比明显改观

    2009年6月，进口同比增速较2月份以来24％左右的增速大幅回升，当月同比、环比增速分别为-13.2％和15.6％，增速较上月分别提高12和20个百分点（见图8）。

    图8  进口额及增速（2007.01-2009.06）



    进口明显好转除受到原材料进口价格回升的影响外，主要原因是国内生产性需求和储备性需求明显回升：当月铁矿砂进口量同比增长46.3%，增幅较4、5月份分别回升13.3和8.9个百分点；原油进口同比增长14.0％，增幅较前两个月分别回升0.4和8.5个百分点；钢材进口量同比增长29.4％，增幅较前两个月分别回升22.1和6.3个百分点（见图9、10）。

    图9  进口同比增速分产品（1）                图10  进口同比增速分产品（2）（2007.01-2009.06）

    

    （六）财政收入改善进一步印证经济回暖

    上半年，全国财政收入33976.14亿元，同比下滑2.4％。但从月度数据看，2-6月份财政收入逐月上升，尤其进入二季度以后增势更加明显。其中，6月份全国财政收入同比增幅达19.6％（见图11），增速创一年来新高。

    图11  财政收入单月同比增速（2007.01-2009.06）



    财政收入改善的主要原因：一是经济回暖带动企业经营状况好转及个人收入增加。上半年营业税同比增长6.4％，较前五个月提高4.2个百分点；企业所得税同比下降13.8％，降幅较前五个月收窄3.3个百分点；个人所得税同比增加0.7％，增速较前五个月提高2.2个百分点。二是成品油税费改革大幅提高了消费税收入。上半年消费税同比增长63.1％，较前五个月提高7.6个百分点。三是财税部门加强税收和非税收入征管，一次性清缴收入大幅增加。

    （七）经济回暖带动社会信心持续回升

    --PMI指数逐月回升，经济保持景气上升状态。2009年上半年，中国物流与采购联合会（CFLP）发布的制造业采购经理指数（PMI）由连续六个月回升至53.2％（见图12）。截至6月份，该指数已连续4个月保持在50％的扩张、收缩线以上。

    从各分指标的变动情况看，回升幅度较大的是出口订单指数和购进价格指数（见图13），上半年这两个指数分别回升了17.7和16.3个百分点。新订单、生产量、采购量以及进口指数涨幅均超过10个百分点。从指数水平看，除积压订单指数、产成品库存指数、进口指数和原材料库存指数以外，其余各指数均在50%以上，尤其生产、新订单和购进价格三指数均超过了55%。

    图12  PMI指数（1）                         图13  PMI指数（2）（2007.01-2009.06）

    

    --企业景气指数低位反弹，企业家信心指数明显回升。2009年二季度全国企业景气指数近一年来首度止跌回升，当季较上季大幅回升10.3 至115.9，工业企业景气指数也较上季回升12.2至112（见图14）。同时，企业家信心指数连续两个季度回升。二季度企业家信心指数、工业企业家信心指数分别较上季回升9.1和9.8至110.2和106.3（见图15）。

    图14  企业景气指数                           图15  企业家信心指数（2005.01-2009.06）

     

    综上我们认为，继今年一季度出现经济触底回暖迹象 之后，二季度中国经济一系列的关键数据更清晰地反映出经济回暖趋势，这主要表现在：国内政府主导需求的强劲增长部分抵消了外需下滑对经济的拖累，投资和消费成为经济增长的两大发动机，工业生产随之恢复，进口明显好转，财政收入逐月上升，社会信心逐渐修复。在经历了2008年4季度的大幅下滑和2009年1季度的低位企稳后，GDP在2009年2季度表现出了明确的加速上行势头，成为经济回暖最重要的标志。可以说，政府一揽子经济刺激政策成效显著，中国经济已成功避免了全球金融危机可能造成的国内经济萧条局面，开始进入企稳回升的新阶段。

    二、中国经济平稳回升的基础仍不稳固，民间需求的启动更是任重道远

    我们以不同的主导力量为标准，把内需分成两大类：一类是市场主导需求，包括外需和内需中的民间投资需求和居民消费需求，另一类是政府主导需求，此类需求对于2009年上半年的经济回暖功不可没。从根本上看，经济能否持续回暖，取决于政府拉动的投资能否有效带动市场主导需求实现回升，从而为经济增长提供长久、强劲的增长动力。如果市场主导需求增长动力不足，政府大规模的投资只能带动经济短暂回暖，并逐步加剧产能过剩问题，从而造成经济的大起大落；只有当经济内在增长动力得以恢复，中国经济才能进入稳定的增长通道。

    在此过程中，我们认为四大因素至关重要：市场主导需求的启动是经济持续回暖的最终动力；去库存化进程的结束是经济持续回暖的必备环节；企业利润较快增长是经济持续回暖的润滑剂；房地产行业的复苏是经济持续回暖的强大引擎。一季度末，基于以上四因素的结构性分析，我们判断当时中国经济的底部需进一步夯实，经济回暖的可持续性有待于进一步观察。现在，我们仍然认为，中国经济今年能否顺利实现稳步回升在很大程度上取决于这四个因素。

    （一）房地产市场强劲反弹，速度之快超出市场预期

    2009年1季度以来，受通胀预期的影响，房市成交量明显回升，基本恢复到2007年上半年的水平。6月份国内商品房单月销售额同比增速由上年12月的-14.1％升至77.3％，创近两年来新高，环比增速也达到30％的高位（见图16）。

    成交量的回升伴随着房价的节节攀升，一些主要城市的房价回到了2007年的高峰期。二季度全国70个大中城市房屋销售价格分别环比上涨0.2%、0.4%、0.6%和0.8％。6月当月，房价结束了连续六个月的同比下滑，同比上涨0.2％（见图17）。

    图16 商品房销售额单月增速                图17 全国70个大中城市房屋售价增速（2007.01-2009.06）

  

    房地产市场存量迅速消化。6月末，国内主要城市可售量较2008年底减少300万～500万平方米，其中北京降至1472万平方米，较年初时减少了23%，出清周期下降至9个月，上海、杭州、深圳更是降至3～6个月 。

    房地产商开发热情伴随强劲的销售日益高涨，土地市场也迅速升温。1-6月份房地产开发投资同比增长9.9％，较1-5月提高了3.1个百分点（见图18）。6月份当月同比增长18.1％，增速较4、5月份分别提高了11.7和6.1个百分点。6月份商品房新开工面积近一年来首次实现正增长，同比增长11.8％，较上月大幅增加30个百分点（见图19）。6月当月，土地购置面积环比大幅增长44.5％（见图20）。土地溢价水平较高，北京、长沙等城市的土地拍卖过程频现天价"地王"。

    国房景气指数回升进一步彰显了房地产市场的回暖。2009年4月起，国房景气指数由94.74的低点连续三个月回升至96.55（见图21）。

    图18  房地产开发投资累计增速               图19  商品房新开工面积单月同比增速（07.01-09.06）

     

    图20  土地购置面积环比增速                     图21  国房景气指数   

  

    （二）工业企业利润降幅收窄，微观经济体逐渐走出谷底

    2009 年 1-5 月全国规模以上工业企业实现利润同比下降 22.9%，较 1-2 月 37.3%的降幅大幅收窄；主营业务收入同比下降 0.8％，降幅较 1-2 月份缩小 2.3 个百分点（见图22）。在39 个工业大类行业中，30 个行业利润增幅较 1-2 月份回升或降幅缩小，盈利正增长的行业从前 2个月的13个上升到 20个。企业盈利状况好转主要受益于工业生产的恢复和库存清理的结束。

    图22  规模以上工业企业主营业务收入、利润 （2007.01-2009.05） 



    2009年年初效益较好的企业多属与经济刺激计划相关的行业，到了年中，企业盈利的好转明显受益于市场之手的力量和市场需求的恢复。首先，下游的先导行业和与最终消费相关的行业率先感受到了经济回暖的气息，如汽车工业、房地产业、机械制造业、纺织服装业、食品制造业以及家具业等。其次，跟先导行业密切相关的中下游行业也开始进入缓慢复苏通道，主要包括化纤行业、钢铁行业、石油加工业等。最后，原材料价格同比的大幅下降导致上中游行业盈利仍在下降，采掘业的盈利增长大幅下滑，其中仅煤炭开采业保持了正的利润增长。

    （三）市场主导需求的全面、平稳回升仍未到来

    1.出口增速较为低迷，外贸形势依然严峻。2009年6 月，出口增速为-21.4%，虽然较上月-26.4%的水平回升了 5 个百分点，但与前 5个月-21.8%的出口降幅基本持平，仍处于近年来底部（见图23）。尤其是考虑到国内多次上调出口退税产品范围和退税率因素，我们认为当前外需形势依然严峻。但值得注意的是，由于具有较小的收入弹性，中国的劳动密集型产品表现出较强的比较优势。上半年，该类产品出口同比降幅均小于总体21.8%的降幅，其中服装及衣着附件下降8.5%，鞋类出口下降 4.3%，箱包出口下降 7%。

    图23 出口增速和出口额（2007.01-2009.06）



    6 月份贸易顺差连续第三个月大幅回落，当月仅实现盈余82.5亿美元（见图24），同比降幅接近61.4%，较5月份-33.8%的增速回落了近 20个百分点。金融危机爆发以来，净出口对经济增长的贡献急剧下滑。2007、2008和2009上半年，净出口对经济增长的贡献度分别为2.7、0.8和-2.9个百分点。

    图24 贸易顺差（2007.01-2009.06）



    2.民间投资需求启动仍显不足。一方面受生产订单不足、产能过剩影响，对于竞争充分的行业，民间投资比较谨慎；另一方面石油、铁路、电力、电信、市政公用设施等重要领域，投资开放度仍较低、门槛较高，限制了民间投资的进入。上半年，在政府项目投资高潮的背后，庞大的民间资本启动仍然不足。首先，横向比较来看，国有及国有控股投资增速高于非国有投资。其次，纵向比较来看，虽然非国有投资增速也有所反弹，但同比增速与去年同期和年底相比仍为下降。2009年上半年，固定资产投资增速较2008年上半年和2008年全年分别上升6.8和7.5个百分点，同期非国有投资却分别下降了4.1和0.64个百分点（见图2）。再次，以满足民间需求为主的行业投资增速远低于政府主导投资带动的行业。上半年纺织业，纺织服装、鞋、帽制造业，家具制造业，通讯设备、计算机及其他电子产品制造业投资分别同比增长7.0％、11.6％、28.6％和2.9％，增幅远低于设备制造业、电气机械及器材制造业以及交通运输等行业（见图25）。

    图25  固定资产投资累计增速分行业（2007.01-2009.06）



    3.居民消费持续较快增长的后劲不足。据央行发布的城镇储户问卷调查结果，2季度城镇居民当期收入感受指数为-8.6%，比1季度大幅下降20个百分点，是1999年开展调查以来的最低水平。居民对未来收入预期也不乐观，未来收入信心指数仅为3.4%，比上季和去年同期分别降低了14.3和16.9个百分点（见图26）。在此背景下，居民消费意愿下降，储蓄和投资意愿上升。47%的城镇居民在安排支出时选择"更多地储蓄"，此比例比上季提高9.5个百分点，升至历史最高；仅有15.1%的城镇居民选择"更多地消费"，比上季下降14.6个百分点，降至历史最低。这一升一降表明，伴随着较大的就业压力和对未来收入的不确定性，城镇居民消费将更加谨慎。除此之外，如今消费增速已处于历年来高位，随着一系列刺激消费政策边际效应的逐渐减弱，消费持续增长的后劲值得担忧。

    图26  城镇居民当期、未来收入感受指数（2006.01-2009.06）



    （四）去库存化基本结束，但去产能化进程依然任重道远

    1.去库存化进程基本结束。首先，2009年第二季度，PMI之原材料库存指数和产成品库存指数先后结束了持续下降或持续上升的走势，开始出现无规律的震荡走势（见图27）。其次，2009年1-5月份产成品资金同比增长 4.2%，较1-2 月份下降 7.5个百分点，较2008年全年平均25%的同比增速更是大幅下降。最后，2009年上半年资本形成总额拉动GDP增长6.2个百分点，较1季度大幅增长了4.2个百分点。资本形成包括固定资产投资和存货投资两部分，在固定资产投资增速变化不大的情况下，足以证明去库存化对于经济增长的拖累效应减弱。

    图27 PMI之原材料库存指数和产成品库存指数（2005.01-2009.06）



    2.但去产能化进程仍然任重道远。我国在上一轮经济扩张期所形成的生产能力规模巨大，但由于我国处于一个开放的经济环境中，投资带来的部分产能通过对外贸易由外部需求所吸收，所以在过去的5年间，我国的产能过剩总体上并不严重。2008年以来，全球经济衰退使我国外贸需求大幅萎缩，制造业整体尤其是外向型制造行业的产能过剩较为突出。据国信中心估算，目前我国的工业产能利用率仅为正常时期的60％。其中，制造业平均有近28％的产能闲置，35％以上的制造业企业产能利用率在75％或以下。统计局的数据则显示，2009年第二季度，钢铁行业生产能力利用率仅为73.1%，铝冶金为65.7%，铁合金为70.4%。

    综合以上四个层面的结构性分析，我们认为，与一季度相比，房地产市场的强劲复苏、企业利润的好转和去库存化进程的结束有助于中国经济运行良性循环机制的自我修复，并支持了中国经济日趋明朗的回暖态势。但我们要重点强调的是：第一，市场主导需求的启动更显任重道远。尤其是在当前政府主导投资高速增长、国际需求难以迅速回暖的背景下，市场主导需求的启动不仅关乎中国能否避免新一轮产能过剩潮，还关乎今年中国能否顺利实现平稳回升、防止"二次探底"，更事关中国经济在全球金融危机后能否顺利实现结构转型及提升。第二，房地产市场过快反弹的负面效应不容忽视。房价过快飙升不仅有碍交易量的持续回暖，还会抑制居民的投资和消费，并致使过多资金、资源流入房地产业，从而对其他产业产生排挤效应。第三，企业效益大幅回升面临障碍，财政增收压力仍不容乐观。尤其是目前产能过剩已较为严重，一些企业、一些行业生产经营困难。第四，就业问题依然突出，居民消费需求的稳步增长面临制约。因此，总体上看，中国经济平稳回升的基础仍不稳固，经济结构的调整和优化更需要时间。

    三、实质性通胀压力短期内难以形成，但需高度关注经济回暖基础尚不稳固背景下的通胀预期强化并警惕资产泡沫堆积的风险

    2009年上半年，物价总体水平仍处低位。但受全球通胀预期日益加重、境外资金入境势头再起及境内信贷迅猛投放的影响，国内通胀预期亦不断强化，推动资产价格明显走高。

    （一）境内通胀预期抬头，资产价格不断走高

    1.境外资金入境势头再起。国际金融市场的诸多利好和实体经济的一些良好数据使得国际通胀预期激升，大量避险资金开始重回"冒险市场"。中国更因基本面相对较好、资产价格上涨较快和人民币升值预期增强等因素，对境外资金的吸引力增大。2008年9月至2009年2月，外汇储备扣除贸易顺差和实际使用外资金额（FDI）后的"难以解释的部分"基本在负值区间，但2009年3月，"难以解释的部分"首次进入正区间，6月份已增至249.1亿美元。由于人民币跨境结算试点7月份刚刚启动，此前贸易顺差仍然形成外汇储备。所以"难以解释部分"数据的猛增一方面说明在人民币升值预期下，企业、居民的结汇意愿加强，另一方面则暗示短期内跨境资本重新流入境内的压力增大。

    图28 外汇储备新增额－FDI－贸易顺差（2007.01-2009.06）



    2.信贷高速增长助推两个层面流动性充裕。2009年以来，国内信贷投放势头迅猛，贷款增速屡创新高。上半年人民币新增贷款7.37万亿元，同比多增近5万亿元，超过了新中国成立以来任何一年的信贷投放总量。6月份当月人民币新增贷款15304亿元，同比多增11980亿元，远高于市场预期；其中居民户新增中长期贷款为2089 亿元，比上月多增 1081 亿元，反映出房地产市场成交的活跃。6月末，金融机构人民币各项贷款同比增长34.44%，增幅比上年末高15.68个百分点，创 1996 年 11 月份以来新高（见图29）。

    图29 月度人民币贷款增量和增速（2007.01-2009.06）



    贷款的派生效应使得全社会层面流动性充裕。2009年6月末，广义货币供应量(M2)同比增长28.46%，增幅比上年末高10.64个百分点，创下 1996 年 4 月份来的新高。狭义货币供应量(M1)同比增长24.79%，增幅比上年末高15.73个百分点，创下 1994 年来的新高。随着经济活跃度的不断提升和股市的日趋活跃，倒剪刀差已逐月缩窄至3.67%（见图30）。银行体系流动性同样充裕。6月份，银行间同业拆借月加权平均利率和债券质押式回购月加权平均利率均由2008年接近3%的高位降至0.91%，SHIBOR隔夜利率虽较前几个月小幅攀升至1.09%，但仍维持了2009年1月以来的低位（见图31）。

图30  M1、M2走势                 



图31 银行间市场利率（2007.01-2009.06）



    3.国际大宗商品价格上涨和境内充裕的流动性引发通胀预期抬头。国际大宗商品价格上涨压力增大和对境内流动性充裕的担忧，使得国内市场通胀预期不断强化。据央行发布的城镇储户问卷调查结果，2009年1季度城镇储户未来物价预期指数已经由上季6.1％的低点升至7.8％，显示居民对未来物价上升的预期开始增强，2季度物价满意指数则较1季度大幅下降21.3个百分点至-39.8％。通胀预期强化又进一步推动资产价格走高。

    4.股票市场资金充裕。首先，存款活期化现象再现。2009年6月，无论是居民户存款还是企业存款，新增活期存款均占到当月新增额的70%。居民活期存款增速由2008年12月的16.1％升至25.3％，同期企业活期存款增速由6.3％较快增长至28.8％（见图32）。经验表明，存款活期化现象与股票市场的繁荣密切相关，这时微观主体倾向于持有活期存款以备投资机会的出现。其次，2009年2月开始，上交所和深交所投资者开户数逐月增加。6月均已超过95万，达到08年4月以来最高值（见图33）。其三，股市成交活跃亦印证了场内充沛的资金支持。2009年2-6月，上证A股月均成交金额2.72万亿，月均成交量2934亿股，成交金额接近2007年股市异常火爆时期的水平，成交量甚至已经超过2007年的水平（见图34）。

    图32  活期存款同比增速                      图33上交所、深交所当月新开户数（2008.01-2009.06）

 

    在充裕资金及经济回暖好于预期的推动下，国内A股市场上演了一波较快上涨行情。2009年年初，上证综指开盘于1849点，至7月17日已上涨72%。同期，上交所股票总市值逐月升高，2008年10月末至2009年6月末累计增长73.47%至15.91万亿（见图35）。

    图34  上证A股成交情况图                  图35 上证综指及上交所股票总市值（2007.01-2009.06）  

     

    （二）真实通胀短期难以形成，但要关注通胀预期效应

    1.CPI、PPI同比降幅继续扩大，通缩压力并未消除。从CPI来看：首先，CPI同比继续负增长，6 月份 CPI涨幅为－1.7%，再创近十年新低。2008年 5月份以来，CPI涨幅已持续回落了 14个月。其次，CPI同比与环比降幅均有所扩大。6月份,CPI环比下降 0.5%，与 5 月相比,同比、环比跌幅分别扩大0.3和0.2个百分点（见图36）。其三，降幅扩大的主要原因是食品和非食品价格在 6月份都有较大幅度的下滑。从工业品出厂价格（PPI）的情况看：2009年上半年，PPI同比下降5.9%。1-6月，PPI同比降幅呈现出逐月扩大的趋势，6月份同比下降7.8%（见图37）。其中，生产资料 PPI下降 9.6%，较5月份降幅扩大0.8个百分点，构成PPI 下降的主因。处在上游的原材料、燃料、动力购进价格（RMPPI）降幅更大，6月同比下降11.2%。PPI和RMPPI的大幅下降既有去年同期基数较高的原因，同时也表明需求不足和产能过剩使得企业仍然面临供需失衡，价格难以走高。上述三大指数同比的持续下降，说明当前通缩压力并未完全消除。

    图36 CPI同比增速和环比增速                 图37 PPI同比增速（2006.01-2009.06）

    

    2.农产产品价格面临回落压力。首先，今年中国夏粮实现新中国成立以来首次连续六年增产，较上年同期增长2.2%。上半年，猪牛羊禽肉也实现增产，增长6.3%，其中，猪肉产量增长8.1%，生猪供大于求的情况依然较为严重。其次，6月份食品CPI同比下降1.1%，环比下降 1.3%，降幅较5月份均大幅扩大。其中，肉禽及其制品价格同比下降15.4%，猪肉价格同比下降31.8%。由于我国的价格水平通常与粮食以及猪肉的供应密切相关，粮食和猪肉的充足供应使得中国短期内出现真实通胀的可能性大大降低。

    3.需求和供给状况制约真实通胀的形成。如前所述，当前总需求仍显不足，经济增速仍低于潜在增速，与之相对应的则是很多行业产能过剩，生产能力利用率偏低。在此背景下，一旦需求稍有回升，产量很快恢复，产品价格上涨十分困难。此外，实证研究表明，产出缺口对通货膨胀的影响十分显著，从中国的情况看，经济增长低于潜在增长率 导致的产出负缺口将对通胀起到抑制作用。

    除以上三个主要原因外，货币供应量高增长对物价的滞后影响、国际初级产品价格持续暴涨的可能性较低及国内仍然困难的就业形势都会在相当大的程度上抑制了价格上涨。因此，我们的结论一是，当前通缩压力并未完全消失，2009年出现通胀的可能性很小。但通胀预期过快、过强的积累所带来的自我实现及其负面效应亦需高度关注，加之考虑到经济基本面等因素，我们的结论二是，2010年尤其是下半年后通胀压力可能会逐步显现。

    四、中国经济金融形势和政策展望及对银行业的影响

    （一）2009年全年经济形势展望

    1.下半年GDP增速将逐季走高，全年"保八"问题不大，维持今年中国GDP增长7.5％～8％的预测，增速接近预测区间的上限。

    2.固定资产投资将持续高增长。调低部分投资项目资本金比例的新政以及宽松信贷环境的双重作用会进一步助推投资增长；房地产投资将继续明显反弹；投资的领先指标--新开工项目计划总投资上半年同比增速高达87.3％亦显示未来固定资产投资将继续发力。综上，我们预计下半年固定资产投资有望保持较快增长之势，调高全年增速预测至35％左右。

    3.消费可望继续平稳较快增长，但短期内大幅提升的可能性不大。前期出台的和新出台的促消费政策以及房市的回暖行情将带动"住"、"行"类消费继续增长。但消费的稳定性较强，扩大消费是一个短期因素和长期战略相协调的结果，下半年消费增速大幅度提高的可能性亦不大。维持全年消费同比增长16.5%的判断。

    4．出口形势短期内难有大幅改观，但最坏时期已经过去。全球经济复苏之路的缓慢曲折、美国失业率的攀升和消费习惯的改变及全球范围内贸易摩擦和贸易保护主义加剧，都使得我国面临的外贸形势难以在短期内大幅改观。但发达经济体最坏的时期毕竟已经过去，需求正在缓慢恢复，2009年6月，我国PMI之出口订单指数已连续两个月处于50％的扩张、收缩线以上，预示下半年外需有好转迹象。综合看来，我们预计全年出口增速为-15%。

    5.固定资产投资对工业生产的拉动将进一步增强，同时，出口下滑对工业生产的拖累将减弱，下半年工业生产增速有望持续回升。维持全年工业增加值同比增长8%～11%的预测。

    6.全年物价还会在低位徘徊，2009年出现真实通胀的可能性很小。预计CPI同比增速将在6、7月见底，8、9月有望同比上涨，维持全年涨幅约1%的判断。鉴于去年第四季度工业品价格的急剧下挫，预计PPI将在今年第四季度出现同比上涨，维持全年涨幅约-1％至0的预测。

    7. 贷款投放短期内难以大幅压降。下调项目资本金比例将推动信贷继续较快增长，房地产市场全面复苏增加中长期贷款需求，基建项目贷款期限较长，需要后续贷款资金的补充，这些因素决定下半年贷款虽然不可能延续上半年投放力度，但难以大幅压降。我们预计，年末M2增速将达25%。

    表1  2009年中国经济金融主要指标预测



    （二）2009年下半年宏观经济金融政策展望

    1．积极财政政策和适度宽松货币政策的大方向不会改变。基于前文的分析，我们判断近期政府的首要任务仍是保持经济平稳较快发展，维护好来之不易的经济回暖局面。因此，在中国经济企稳回升的关键时刻，中国将"坚定不移地继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策"。目前谈宽松政策的退出为时尚早，因此下半年利率和存款准备金率可能维持现状，人民币对美元汇率也将稳中微升，持续大幅升值的可能性较小。

    2.货币政策可能进行结构性微调，防止资产泡沫堆积。近期货币政策已在宽松基础上进行了微调，包括恢复发行 1年期央票、定向票据及提高正回购利率和央票发行利率。预计下半年央行将灵活使用公开市场操作以调节银行体系流动性，并协同窗口指导来控制贷款的过快增长，同时严守二套房贷款政策，抑制房价过快上涨势头，并严控房地产贷款风险。

    3."调结构"可望成为下半年宏观经济政策的关键词。包括：逐步放开对民营企业投资的部分行业限制，降低民间投资门槛；适当扩大企业的直接融资规模；优化信贷结构，将信贷资金更多地投向"三农"、中西部地区和改善民生方面，尤其是切实加大对中小企业的信贷支持力度；利用当前调整要素价格的好时机，加大要素价格形成机制的改革，资源税改革步伐加快；财政支出将进一步向社会保障、医疗及教育等改善民生领域倾斜。