相关形势研究

国际：金融危机呈现企稳迹象 全球经济复苏风险犹存

  --2009年上半年国际经济金融走势分析与下半年展望

    要点：

    从金融危机最新演化态势来看，由于各国大规模救市措施逐步生效，金融机构已经渡过了生存性危机，金融市场呈现企稳迹象，第二波金融海啸的隐患基本解除。金融危机见底时机取决于美国房价何时企稳。但即便金融危机见底，金融体系功能的恢复也将经历一个较长的过程，危机对实体经济的影响短期内难以消除。

    全球经济加速下滑的势头在2009年第2季度基本结束，下半年有望步入缓慢曲折的复苏之路。美国将先于欧日摆脱经济衰退，日本经济有望于年末企稳，欧洲经济复苏时点将出现在2010年上半年。另外，以中印为首的新兴市场经济体将是推动全球经济复苏的重要力量。全球短期内通胀压力显著减小，但市场对中长期的通胀预期正迅速上升。只有在经济复苏基础稳固之后，各主要经济体才可能择机实施刺激政策的"退出策略"。

    下半年美元在宽幅震荡中贬值压力逐步增大，全球股市"V"型反转后有望继续上行，美国国债收益率也将在震荡中小幅上涨，国际油价经历近期的阶段性回落后可能会重拾升势。同时，多种积极迹象表明金融体系近期再次爆发系统性风险的可能不大，但信贷紧缩仍未根本改善，资产质量面临严峻考验，银行业危机的结束取决于不良资产何时得到剥离和有效处理。

    2009年上半年，全球经济和国际金融市场均呈现"先抑后扬"特征。第2季度，全球经济基本结束了前期加速下滑的势头，进入由衰退走向复苏的转折阶段，但金融危机的深远影响决定了本轮经济复苏将是一个艰难而缓慢的过程。由于需求大幅萎缩导致产能过剩，全球通胀压力显著减小，发达经济体甚至出现通缩迹象。为应对金融危机和经济衰退，各主要经济体出台了前所未有的大规模刺激方案，导致市场的通胀预期迅速上升。受此影响，虚拟经济较实体经济出现了速度更快、力度更大的反弹，3月以来全球股市和大宗商品价格持续走高。虚拟经济和实体经济的背离对现有的超常规刺激政策构成了压力。由于当前全球经济复苏基础尚不稳固，我们预计主要经济体短期内仍将保持政策稳定，待经济复苏基础稳固之后才有望择机实施政策退出策略，以减小"滞胀"的可能性。

    一、金融危机演化与全球经济走势分析

    （一）金融危机演化及其对全球经济走向的影响

    1.金融系统渐趋稳定,危机何时见底取决于美国房市

    根据国际清算银行（BIS）的界定，本轮金融危机的演化可分为危机早期阶段（2007年8月至2008年9月15日）、信心危机阶段（2008年9月15日至2008年10月末）和危机由金融领域向实体经济溢出阶段（2008年10月末至今）。从最新演化态势来看，由于各国大规模救市措施逐步生效，金融机构已经渡过了生存性危机，金融市场呈现企稳迹象，第二波金融海啸的隐患基本解除。由于美国为首的发达经济体房市泡沫破灭是导致本轮危机的直接原因，因此，美国房价企稳对于金融危机结束也具有决定意义。美国房价在本轮调整中已经下跌了30%，与历次重大金融危机中房价平均下跌35%的幅度接近。国际货币基金组织(IMF)预测美国房价将在2009年第4季度企稳，这也是判断本轮金融危机见底时机的重要依据。但我们认为，即便金融危机见底，金融体系功能的修复也将经历一个较长的过程。

    2.金融危机对实体经济影响深远，全球经济复苏风险犹存

    自2008年第4季度以来，金融危机迅速升级，并形成金融危机与实体经济衰退交互作用、危机中心的发达经济体与外围的发展中经济体相互影响的两大恶性循环。由于金融危机对实体经济的影响不断深化，IMF、世界银行（WB）等主要国际机构连续下调全球经济2009年的增长预期。根据IMF发布的报告，除石油消费外，本次经济衰退中全球人均GDP、消费、投资以及进出口、工业生产、就业和国际资本流动等主要经济指标降幅均超过1975年以来的历次经济衰退。

    从实体经济的最新态势看，随着各国大规模经济刺激措施逐渐发挥作用，全球经济加速下滑的势头在2009年第2季度基本结束，下半年有望步入缓慢曲折的复苏之路。IMF预计2009年全球经济收缩1.6%，其中发达经济体经济整体收缩3.8%，新兴和发展中经济体经济增长1.5%。从各主要经济体的情况来看，我们仍维持此前在2009年第1季度报告中的预测：美国有望在下半年先于欧日摆脱经济衰退，日本经济有望于年末企稳，欧洲经济复苏时点将出现在2010年上半年。总的来看，美国经济复苏仍是对全球经济复苏具有决定意义的重要环节，以中印为首的新兴市场经济体也是推动全球经济复苏的重要动力。

    表1  全球主要经济体经济增速及预测（2008-2009）



    注：表中阴影部分为预测数据。美国和日本季度GDP采用季环比年率的统计口径，其他国家季度GDP采用同比口径。

    资料来源：Bloomberg、CEIC，除特别注明外，下同。

    但我们要强调的是，尽管全球金融市场趋于稳定、经济复苏曙光初现，但金融危机的影响在短期内还无法消除，全球经济的复苏之路恐难以一路坦途：

    一是贸易和金融领域的保护主义抬头成为经济复苏的一大隐忧。金融危机导致的需求萎缩促使全球贸易额明显下降，世界贸易组织（WTO）预计2009年全球贸易额将下降10%，创二战以来最大降幅，更为悲观的IMF则预测将下降12.2%。如此背景下，各类保护主义有所抬头：一方面，各经济体开始采取不同程度的贸易保护主义措施，据WTO统计，2009年第2季度，24个经济体以及欧盟共计出台了83项限制贸易的措施，是同期贸易自由化措施的两倍多；另一方面，金融领域的保护主义也在抬头，主要体现在部分经济体通过税收政策的调整限制资金外流或通过信贷政策倾斜增加国内放贷力度等。尽管大萧条期间"以邻为壑"政策大范围盛行的情景难以重现，但各类保护主义抬头无疑将延缓全球经济复苏和金融系统恢复的进程。

    二是各经济体如何选择刺激政策的退出时机增加了经济复苏的不确定性。为了应对金融危机及其造成的经济衰退，各主要经济体采取了大幅降息至历史低水平、向金融市场注入大量流动性等措施，并出台了庞大的经济刺激计划。随着经济复苏"绿芽"开始显现，市场对于通胀的担忧情绪也不断加剧。尽管全球需求萎缩导致的产能过剩使通胀压力在短期内尚不足虑，但从防止中期通胀、保持各国财政可持续性的角度看，有必要在经济复苏之后考虑刺激政策的适时退出，2009年7月召开的G8会议已对这一问题展开了广泛讨论。值得强调的一点是，制定退出策略的根本目的在于促进全球经济长期持续发展，但目前经济复苏形势仍不确定，对退出时机的选择形成考验，过早退出经济刺激计划有可能扼杀经济复苏的苗头，过晚退出则可能导致通货膨胀过快上升，酝酿新的潜在风险。因此，如何选择最恰当的退出时机是影响经济复苏进程的一个关键问题。

    三是美国消费和储蓄重建平衡可能削弱全球经济复苏的短期动力。本次金融危机的爆发表明，美国高消费-低储蓄的增长模式难以持续，金融危机不仅造成了经济衰退，也正在改变美国消费者行为模式。从长期来看，这种改变有利于纠正全球经济不平衡的现象，但从短期来看，储蓄率上升意味着消费开支下滑，这并不利于美国经济迅速复苏，甚至将削弱全球经济复苏的短期动力。因此，如何在恢复长期结构平衡的同时保障短期经济复苏，是美国经济乃至全球经济面临的重要问题。由于政策面存在平衡刺激消费和恢复经济增长的双重需要，因此复苏之路将缓慢和曲折。

    (二)美国经济年底有望复苏，政策"有进有退"可望逐步缩小虚拟经济与实体经济的背离

    2009年上半年，美国经济金融走势"先抑后扬"：前半段，金融危机持续恶化，经济衰退幅度加深；后半段，金融市场企稳恢复，经济反弹迹象频出。在经济周期即将转变的特殊时段，虚拟经济的再膨胀速度大大超出实体经济的再恢复速度，进而出现"背离"：其一，从基本面看，上半年实体经济整体依旧处于收缩状态，第1季度美国实际GDP季环比年率收缩5.5%，第2季度可能将继续收缩；而虚拟经济方面，6月美国金融条件指数已恢复至金融危机爆发初期的水平。其二，从关键市场看，上半年实体经济领域的劳动力市场持续萎靡，6月美国失业率上升至9.5%；而虚拟经济领域的信贷市场和股票市场却转强。其三，从物价水平看，上半年实际通缩程度不断加深，5月-1.3%的CPI同比增幅创近60年新低；而在虚拟经济领域，6月的一年通胀预期为3.1%，大大高于2008年末的1.7%。

    导致背离的原因复杂：一是虚拟经济的市场反应速度相对更快；二是虚拟经济的再杠杆能力相对更强；三是信心恢复可能导致虚拟经济的相对"超调"。特别值得强调的是，超常规刺激政策是背离的根本原因。2009年上半年，美联储继续维持0%-0.25%的基准利率不变，其超常规定量宽松货币政策主要是向市场提供大量流动性并购买长期美国国债和抵押贷款支持证券。此外，上半年美国政府还接连推出并细化"金融稳定计划（FSP）"等救助政策，不断加大刺激力度。虽然超常规刺激政策短期效果较为明显，但其对实体经济的真实滞后影响尚未完全显现，此外，刺激政策不仅具有高昂的成本，而且是否能够在公共支出和私人支出间构建桥梁，进而保障美国经济中长期的持续发展还具有较大变数。

    我们预计，背离将引发美国经济政策的调整，但单纯的政策退出难以有效缩小背离，贸然的退出更可能破坏复苏的节奏，而"有进有退"的战略可能更符合后危机时代的美国利益。经济政策方面，美国政府可能将缓慢、有序地退出扩大公共支出的刺激政策；同时跟进一系列有助于中期经济增长和长期结构调整的政策。金融政策方面，美联储将相机退出超常规宽松货币政策，尽管2009年加息的可能性非常小，但流动性注入规模将有所下降；此外，美国政府还将跟进金融监管改革，促进金融体系的能力恢复，6月17日，奥巴马就已宣布了一整套美国金融监管改革计划。

    受宏观政策"有进有退"及实体经济自身改善的影响，未来虚拟经济与实体经济的背离有望缩小。下半年美国经济增长数据出现"由负转正"的反弹并随后进入新一轮复苏周期的趋势较为明朗，关键问题是复苏的形状和时点。我们认为，复苏的形状取决于：一是美国消费，利好信息是减税政策导致个人可支配收入有所增加，消费者信心也不断增强；利空信息则是透支消费模式悄然转变，5月美国家庭储蓄率已升至6.9%。二是美国房市，利好信息是IMF的研究表明房价有望于第4季度触底；利空信息则是高盛的实证研究表明房市将陷入"L"型的停滞。三是美国失业，当失业率升至10%以上，就业市场恶化将通过减少收入抑制消费并通过引发"工资-物价"下降螺旋加大实际通缩压力。综合判断，我们认为，"V"型强劲复苏和"W"型双底复苏的可能性都较小，可能性更大的"U"型美国经济复苏将是一个缓慢的过程，其间美国经济将出现"低就业增长"的核心特征，通胀预期亦难引发实际通胀的快速上升，权威研究机构--美国国民经济研究局（NBER）亦可能把2009年6-10月的其中一个月份判定为本轮美国经济周期的谷底。我们综合判断，美国经济于2009年末进入复苏周期的可能性较大，全年经济收缩2.6%左右。

    （三）欧洲经济恶化程度超过美日，可能于2010年上半年走出衰退

    欧元区和英国2009年第1季度GDP均大幅萎缩4.9%，欧元区第2季度GDP预估增长率为-5.1%；英国第2季度GDP预估增长率为-4.4%。从上半年GDP数据看，欧洲经济加速衰退的势头仍未结束，这与其他经济体纷纷出现的经济数据改善迹象形成了较大反差，也反映了在全球金融危机导致外部需求急剧萎缩的环境下，高度依赖工业生产和出口的欧洲经济自我修复能力相对较差。

    尽管2009年下半年欧洲经济萎缩幅度有望收窄，但其步入复苏的时点将滞后于美日等主要经济体，主要原因：一是就业市场僵化及劳动力价格缺乏弹性是不利于欧洲经济迅速走出衰退的长期结构性因素，而受近期就业市场持续恶化影响，欧元区零售销售额已经连续12个月处于同比萎缩区间，消费支出前景十分低迷；二是欧元区工业产值自2008年下半年开始收缩，2009年上半年呈现加速下滑势头，4月工业产值同比下降20.4%，触及历史低点，这种加速下滑势头短期内难以企稳；三是欧洲经济对出口依赖程度高、出口过于集中在区内贸易和区外发达经济体，这使得金融危机导致的发达经济体同步衰退对欧洲经济周期形成叠加下行作用；四是英国及部分欧元区国家（如爱尔兰、西班牙等）的房市调整较美国滞后一年，预计2010年下半年才有望止跌反弹；五是与美国企业更多依赖资本市场融资相比，欧洲企业更多依赖银行融资渠道，这使目前的信贷紧缩对经济复苏的抑制作用更为明显。

    由于欧洲经济仍深陷衰退，且近期消费者物价和生产者物价处于双降的过程中，通胀压力显著减小，因此，欧洲央行在维持目前1%的基准利率水平的同时，于7月开始正式实行量化宽松的货币政策；英格兰银行在维持目前0.5%的基准利率水平的同时，也将延续数量宽松的货币政策。另外，尽管大规模经济刺激方案使当前欧盟成员国的财政赤字水平不可长期持续，但过早收紧财政政策可能遏制即将出现的微弱复苏。因此，尽管欧洲不太可能推出新一轮经济刺激计划，但对当前积极财政政策的退出时机将选在经济出现明显复苏之后。

    预计欧元区2009年全年经济萎缩4.8%，英国全年经济萎缩3.6%，欧元区和英国有望在2010年上半年实现GDP同比正增长。

    （四）日本经济探底逐步趋缓，下半年有望弱势反弹

    由于净出口和投资大幅萎缩，2009年第1季度日本经济继续加速下滑，GDP季环比增长年率由前一季度的-13.5%降至-14.2％，创下1995年该数据公布以来最大跌幅。2009年第2季度，日本经济同比下滑幅度趋缓，较第1季度有所反弹：一是日本4、5月39.1％和40.9％的出口同比降幅好于3月份的45.5％；二是政府刺激消费政策推动私人消费同比增速由3月的-0.4%升至5月份的0.3％，消费者信心指数亦由3月的29.6点升至5月的36.3点；三是5月工业产出环比增长5.9％，连续3个月实现环比正增长。由于第1季度基数较低，预计第2季度日本GDP按年率季环比增速将可能大幅回升至2.5％，同比萎缩程度将收窄至1.5％左右。

    我们预计2009年下半年日本经济将继续反弹，但强劲复苏的可能性较小，原因在于：一是欧美需求依旧疲软对日本出口强劲反弹形成制约；二是信贷紧缩和产能过剩将加剧企业投资颓势；三是就业形势持续恶化将拖累私人消费增长。预计日本经济2009年萎缩程度仍将在6%左右。由于失业率攀升影响物价水平，日本5月份的消费者价格指数（CPI）同比增速由4月的-0.1％降至-1.1%，创下2002年4月以来的新低，标志着日本再次步入通缩。预计日本央行将在2009年内维持0.1%的基准利率，并继续采取定量宽松的货币政策，同时扩张性财政政策亦有望进一步加强。

    （五）中印领跑，中东欧疲弱，新兴市场复苏进程相对较快

    2009年第2季度，全球新兴市场经济均出现不同程度的好转，其中，亚洲经济领先于发达经济体和其它新兴市场步入温和复苏，韩国经济触底反弹，中国香港、新加坡和台湾地区经济均有所企稳并出现回暖迹象，符合我们此前的预期；大宗商品价格的反弹亦推动了非洲和拉美新兴市场的出口增长，其经济紧随亚洲出现回暖；虽然国际机构对中东欧的援助和注资已使该地区危机基本稳定，但信贷紧缩以及中长期债务风险等因素仍将使其成为新兴市场中经济最为疲弱的地区。

    预计下半年新兴市场经济将会继续好转，但强劲的经济复苏可能要到2010年，主要原因：一是外需依旧疲弱制约出口强劲反弹；二是财政赤字规模的不断扩大将进一步压缩财政刺激政策空间，经济复苏后劲不足；三是不断恶化的就业形势将抑制内需增长，并与巨大的产出缺口进一步增大未来通缩风险。预计2009年全年亚洲、非洲、拉美和中东欧新兴市场经济增速分别为5.5％、1.8％、-2.6％和-5.0％。

    值得关注的是，2009年上半年新兴市场以股票市场为代表的虚拟经济普遍出现强劲反弹，与实体经济背离程度不断增大，资产泡沫堆积的迹象显现，但由于目前首要政策目标是促进就业和刺激经济复苏，预计新兴市场普遍将在下半年继续维持扩张性财政政策和宽松的货币政策。

    二、全球金融市场走势分析

    （一）美元在宽幅震荡中贬值压力将加大

    与我们此前的结构预期一致，2009年上半年，美元汇率"先扬后抑"。截至2009年6月30日，美元指数收于80.133点，较2008年末小幅贬值1.44%，以出现阶段性高点的3月5日为分界点，上半年前半段美元升值9.59%，后半段美元贬值10.07%；5月的美元实际有效汇率为94.87点，较3月贬值5.65%，3月则较2008年末升值4.9%。同期，欧元和日元对美元均呈现出"先抑后扬"的态势，截至2009年6月30日，欧元对美元汇率收于1.4033美元/欧元，以2月18日为分界点，上半年前半段欧元对美元贬值10.31%，后半段升值12%；日元对美元汇率收于96.36日元/美元，以4月6日为分界点，上半年前半段日元对美元贬值11.42%，后半段升值4.58%（见图1）。

    2009年上半年末和下半年伊始，美元指数小幅反弹并于80点左右震荡，欧元对美元小幅贬值，日元兑美元小幅升值。我们对汇率分期限决定要素的研究表明，短期内，汇率是国际外汇市场的货币价格，由买方和卖方的市场行为所共同决定；中期内，汇率将是宏观基本面相对强弱的真实货币反映；长期内，货币地位的变化决定着货币汇率的长期命运。短中期内，驱动美元升值和贬值的因素广泛存在：金融危机恶化的停止、市场情绪的稳定、风险偏好的回归、美国经济率先走出衰退的先行优势将推动美元指数上行；资金流入的趋缓、通胀预期的强化以及美国国债外部持有者增持短期国债并减持长期国债的倾向将拉动美元指数下行。由于任何一方都暂不具有压倒性的绝对优势，因此目前看来，短中期内美元大幅升值或大幅贬值的可能性都较低，宽幅震荡的可能性相对较高。长期内，由于美国GDP、美元债券、美元及美国相关金融衍生品和美国股市市值的全球占比都将不断下降，因此国际货币地位的下降将决定美元长期贬值的发展趋势。综合各因素，我们预测下半年美元将宽幅震荡，受短期向中长期逐渐过渡的影响，年末美元贬值压力将加大。

    图1  主要汇率走势（2008.06-2009.06）



    （二）全球股市"V"型反转后有望震荡上行

    2009年上半年，受经济、金融形势利空和利好信息先后占据优势的影响，全球股市呈现出先大跌、后大涨的"V"型走势。截至2009年6月30日，MSCI全球股市指数收于964.05点，以出现阶段性低点的3月9日为分界点，上半年前半段下跌25.16%，后半段上涨40%。美国的道琼斯指数、标准普尔指数和纳斯达克指数上半年前半段分别下跌25.4％、25.1％和19.55％，后半段分别上涨29.02%、35.89%和44.65%；欧洲的英国富时100指数、德国DAX指数和法国CAC40指数上半年前半段分别下跌20.11%、23.24%和21.71%，后半段分别上涨19.96%、30.25%和24.66%；日经225指数上半年前半段下跌20.01%，后半段上涨40.54%。股指波动导致市值先跌后涨，截至2009年6月30日，全球股市市值为36.98万亿美元，较2008年末上涨15.1%，上半年前半段下跌20.32%，后半段上涨44.46%（见图2）。

    2009年下半年伊始，全球股市小幅下跌，反映了近期市场对金融不稳定性及经济复苏进程的重新认识。我们判断，下半年全球股市可能呈震荡上行态势：一方面，金融风险的逐渐出清和经济周期的滞后转变将进一步夯实股市上行的基础；另一方面，周期转变过程中不确定性因素的广泛存在将加剧股市震荡。值得强调的是，由于全球经济复苏将是一个缓慢、渐进和曲折的过程，因此全球股市大幅度上涨的可能性较低，股指难以快速恢复至危机前水平。

    图2  主要股指走势（2008.06-2009.06）



    （三）美国国债收益率将在震荡中小幅上行

    2009年上半年，美国国债收益率触底反弹，各期限国债特别是中长期国债收益率均不同程度地上升。截至2009年6月30日，美国30年期国债收益率为4.31%，较2008年末上升1.62个百分点；10年期国债收益率为3.52％，较2008年末上升1.28个百分点；5年期国债收益率为2.56％，较2008年末上升1.01个百分点；13周国债收益率为0.18％，较2008年末上升0.06个百分点（见图3）。美国国债收益率上升的最主要原因是大幅攀升的财政赤字增加了美国国债市场的供给，在截至6月30日的2008-09财政年度的前９个月，美国财政赤字首次超过１万亿美元，达到1.086万亿美元，为上一财年同期的三倍多。同时上半年后半段金融危机停止恶化减少了美国国债市场的避险需求，而美元贬值则降低了海外持有者继续大幅购买美国国债的意愿，需求方面的变化也推动美国国债收益率上升。

    2009年上半年末和下半年伊始，美国国债收益率小幅下降，原因是美联储购买美国国债的市场行为已经对收益率产生实际的向下拉力，而市场对复苏不稳定性的重新认识也使避险需求小幅回升。预计下半年美国国债收益率将于持续震荡过程中小幅上行，收益率将大幅震荡的原因是：一是美元汇率的宽幅震荡增加了外部需求的不确定性；二是虽然美联储再度大幅购买国债的可能性较低，但其可能采用其他政策手段避免国债收益率上行，保障中长期利率走势不至于对房市产生过多不利影响。收益率有望上行的原因：一是超常规宽松货币政策的相机退出可能增强加息预期；二是虽然第二轮财政刺激政策推出的可能性较小，但美国财政赤字还将继续扩大；三是从时间序列的历史变化看，国债收益率还有上行空间。

    图3  美国国债收益率走势（2008.06-2009.06）



    （四）全球主要大宗商品价格有望继续震荡上扬

    阶段性回落难抑国际油价震荡走高趋势。2009年上半年，国际油价从年初的34美元/桶一路震荡走高，分别于3月10日和6月8日突破50美元和70美元大关。截至2009年6月30日，纽约市场轻质原油期货价格收于69.89美元/桶，较2008年12月31日上涨109.2％，同比下跌51.2％。国际油价在2009年上半年大幅上扬的首要因素是，未来全球通胀风险的不断加大推动了投机性资金大量进入原油市场，而3月至6月初美元的持续贬值又对以美元计价的油价起到了推波助澜的作用。

    2009年下半年伊始，由于近期经济数据不及预期引发投资者对全球经济复苏前景担忧、石油需求依旧疲软致使美国汽油库存持续增加以及美元汇率有所反弹，国际油价连续8个交易日一路下跌，并于7月10日跌破60美元大关，累计跌幅高达16%，未来一个月内国际油价下行压力依然较大。但从下半年整体趋势来看，国际油价依然会呈稳步上升趋势：一是全球经济逐步摆脱衰退以及原油期货市场流动性充裕将加大对冲基金的投机力度，对油价起到支撑作用；二是在需求没有明显回升的情况下，欧佩克组织持续减产将加剧原油供给的相对紧张，推动油价上涨；三是朝鲜与伊朗的核问题难以迅速平息，地缘政治因素可能会刺激油价攀升。预计2009年下半年国际油价经历短暂下探后，将在50～90美元区间内震荡走高。

    国际金价将维持前期高位震荡走势。2009年初由于东欧危机存在进一步向全球扩散的风险，国际金价一路震荡上行，于2月20日攀至1001.7美元/盎司的上半年最高点。随着金融危机在3月底有所企稳及全球经济逐步好转，市场对黄金的避险需求有所下降，打压了金价涨势。然而中长期通胀预期和美元贬值刺激金价自4月中旬开始再次走高，致使国际金价在880～1000美元/盎司区间高位震荡。截至2009年6月30日，伦敦黄金市场下午定盘价收于941美元/盎司，较2008年12月31日上涨8.2％，同比上涨1.2％。

    国际金价高位震荡的趋势还将在2009年下半年延续：一方面，金融危机风险不断降低，全球经济有望在下半年摆脱衰退，避险和投机资金将继续从黄金市场流出从而打压金价，金价亦不太可能重现2009年初由于避险需求大增而与美元汇率同向变动的现象；另一方面，通胀预期强化和地缘政治因素将推高金价。预计2009年下半年国际金价将在850～1050美元/盎司的高位震荡。

    图4  石油黄金价格走势（2008.06-2009.06）



    （五）国际银行业已渡过生存性危机阶段，但根本风险仍未消退

    其一，各主要经济体大规模救助计划使银行业初步企稳，并呈现多种积极迹象，主要表现：一是银行间市场的流动性逐步恢复至危机前的水平，短期资金的风险溢价明显下降；二是经历了2008年第4季度最艰难的时刻之后，美国大型银行2009年第1季度盈利普遍改善，已公布的第2季度盈利也好于预期；三是美国银行业压力测试的整体结果好于预期，部分消除了针对银行业的不确定性，并显示了美国政府不允许任何大型银行倒闭的决心，在很大程度上提振了市场信心；四是美欧金融机构在私有市场的筹资能力明显改善，并着手偿还政府注资，银行"去国有化"浪潮升温。

    其二，从以上积极信号来看，全球银行业已经渡过了大规模的生存性危机，金融体系近期再次爆发系统性风险的可能不大。但我们要强调的是，银行业面临的根本风险仍未消退，主要表现：一是实体信贷市场仍未根本改善，银行总体上依然惜贷，信贷紧缩与经济衰退之间的恶性循环尚未打破；二是受金融危机深化和实体经济衰退的影响，美国银行体系资产质量仍在恶化，特别是住房抵押贷款及信用卡贷款违约率持续攀升，银行贷款的资产质量面临严峻考验。

    其三，从危机未来演化的角度看，银行业危机的结束取决于不良资产何时得到剥离和有效处理。美国"公私合营计划"被认为是清除不良资产、稳定金融体系的重要举措，但其是否能有效实施仍面临着几方面的不确定性：一是在参与该计划的银行、政府及私有方等主体利益不易调和的情况下，是否能有效解决不良资产的定价问题；二是在监管力度不断强化、政府干预增多的情况下，是否能吸引私有投资公司积极介入；三是在"以市值计价"的会计准则有所调整、银行经营状况及融资能力改善的情况下，是否能保持金融机构清理不良资产的动力。

    总之，如果彻底解决不良资产的措施在未来一段时间没有实质性进展，市场预期没有兑现，金融市场有可能再次出现震荡。但即便是公私合营收购不良资产的计划最终失败，银行体系再次出现恶化，由于国有化救助的底线已经非常明确，坏账问题在最坏的情况下也会得到政府财政买单的保证。因此，不良资产收购计划的失败可能会延长金融市场不稳定和银行体系恢复信贷流动性的时间，但不太可能导致另一波金融海啸的出现。