微观审慎监管与宏观审慎监管
微观审慎监管体现了金融稳定政策模式的传统理念：如果单家金融机构实现了稳健经营，那么作为所有金融机构集合的金融体系就同样应该是稳定的，故金融监管只需关注如何实现微观层面的稳健运行。强调宏观审慎监管的政策理念则认为，仅凭微观层面的努力难以实现金融体系稳定，监管当局有必要从经济活动、金融市场以及金融机构行为之间相互关联的角度，从整体上评估金融体系的风险，并在此基础上健全金融体系的制度设计和作出政策反应。我认为，无论微观审慎监管或是宏观审慎监管，离开任何一方都难以确保实现金融体系稳定。
本轮危机期间，资本短缺和流动性短缺彼此影响，且不断强化负面效果。为此，防止危机再度发生的应对之策自然是将资本和流动性提高到足够充足的水平。此类对策的重点在于降低单家机构倒闭的可能性，因此被归入微观审慎监管范畴。但就金融机构所面临的资本短缺而言，本轮危机却揭示出一些监管漏洞。比如，金融机构债务杠杆率增长最显著的领域并非传统银行业务，而是在交易账户中持有的证券化金融产品。按照现有资本充足监管的规定，即使这些金融产品最终转变成高风险资产，它们的风险权重也并不大。因此，当按照风险资产计算的资本充足率被视作衡量金融机构风险的准绳时，大型金融机构的杠杆率表面上并不是很高，其资本似乎也是充足的。但大型金融机构通过结构性投资机构（SIV）投资于证券化金融产品，须作为母公司向后者提供资金且承担投资风险。就此来看，必要的监管应准确评估金融机构承担的全部风险，并要求后者增加资本。
本轮危机表明，仅仅依赖微观审慎监管措施很难维护金融体系稳定，也很难为经济可持续增长作出贡献。原因之一在于，如果没有充分考虑经济和金融活动之间的联系，要想决定资本和流动性的最优水平几乎是不可能的。假设金融稳定拥有绝对的优先地位，那么就不可避免地需要大幅提高资本和流动性要求。但现实中不可能出现100%的资本充足率。此外，尽管传统的监管制度同样针对金融体系和经济活动之间的关联进行了某种程度的宏观经济评估，但这种努力还远远不够。原因之二在于，金融机构的激励在很大程度上受宏观经济因素的影响。某大型金融机构的CEO曾在危机爆发前说过，“当音乐响起时，你不得不随之起舞”。如果未来同样出现较长时期的高增长、低通胀、低利率及低市场波动的良好局面，金融机构的管理者和投资者会不会选择不同的管理和投资策略呢？即使选择了不同的策略，他们又该如何预测竞争者的策略呢？很明显，市场中总会有人愿意承受风险。最终，金融体系的整体风险并不受微观层面激励的影响，而是在很大程度上取决于宏观层面（即经济和金融的宏观环境）的激励。因此，为了维护整个金融体系的稳定，确保单家金融机构稳健运营的微观审慎监管与关注金融体系整体风险的宏观审慎监管同等重要。
不同视角下的宏观审慎监管
从宏观审慎的视角来看，评估金融体系整体风险的方法可谓多种多样。比如，可以关注经济活动、金融市场以及金融机构活动之间的内在关联。最近，两种新的宏观审慎监管视角或者说“维度”（dimension）得到各界重视：其一是关注特定时间点的跨行业风险，其二则重在分析风险的未来走势。
跨行业维度。宏观审慎监管涉及整个金融体系在某个特定时间点的风险分布状况，特别是需要关注各家金融机构的投资组合和金融产品风险之间的关联性。当某家金融机构的贷款和投资集中于房地产行业等特定行业时，即意味着这家金融机构面临着巨大风险。不光单家金融机构存在此类问题，整个金融体系也同样如此。即使单家金融机构的风险敞口未集中于某个特定行业，但如果金融机构都持有相似的风险敞口，整体金融体系同样面临巨大风险。一旦外部冲击影响到特定风险敞口如房地产的价值，所有金融机构都会同时设法降低风险敞口。但如果所有机构同时采取相同行动，降低风险敞口将变得很困难,而且问题资产的市场流动性和融资流动性将显著下降，从而导致损失进一步扩大。这种现象即被称为“拥挤交易（crowded trade）”。如果拥挤交易是因市场参与者对经济走势判断趋同而导致，那么它同样可以因为风险管理方法的雷同而促成。对于没有充足资源开发适合自身风险管理模式的金融机构而言，就有更强的动力采用其他金融机构开发的风险管理模式。当这种现象变得越发普遍时，不仅金融机构对特定资产的风险敞口是相似的，而且由于交易期限变得更加同步，市场的波动性将随之加强。
时间维度。宏观审慎监管重视风险的动态变化，即金融体系的内在风险随着时间的变化而变化。在危机爆发前期，良好的经济环境持续了较长时间，经济参与者对风险评估过于乐观，其风险忍受度也随之升高。结果，当市场参与者的风险偏好加大时，资产价格和债务杠杆率就不断升高，导致其风险承受倾向更为激进。我们对风险承受立场的内生性变化——风险承受渠道——的理解是相当有限的,但这种变化明显极易受到经济金融环境的影响。在此过程中所累积的金融失衡不可能无限期持续，资产负债表调整最终一定会发生。当某种外部冲击来临，危机就会以资金流动性短缺的形式出现，并随着市场参与者信心不断丧失而变得愈发严重。这种因金融机构的逐利行为放大经济金融周期的现象被称作“顺周期性”。
宏观审慎监管的多种方式
随着宏观审慎监管的重要性逐步得到认可，央行和金融监管当局会采取何种方式维护金融体系的稳定呢？
首先，央行有必要在执行货币政策时采取宏观审慎监管的视角。货币政策的目的在于通过物价稳定促进经济可持续增长。回顾过去25年来的物价走势，各国央行相当成功地实现了稳定物价的目标。不过，就金融体系的稳定性而言，这一时期发生金融泡沫和危机的频率却在不断升高，比如日本的金融危机、亚洲金融危机、美国和欧洲的信贷危机以及近期国际金融危机等等。具有讽刺意味的是，所有这些泡沫都是在低通胀环境下发生的。尽管导致泡沫的原因非常复杂，但一个主要的原因在于，在持续经济高增长、低通胀、低利率的环境下，流动性似乎唾手可得。虽然说宽松货币环境并非是导致泡沫的唯一因素，但难以否认的是，市场对长期持续的宽松货币环境的预期导致了过高的杠杆率和期限错配，并由此加速了泡沫的形成。物价稳定是央行极为重要的政策目标，但如果央行仅仅针对短期物价走势制定执行货币政策，就可能诱发经济大幅波动，并妨碍实现中期乃至长期物价稳定目标。一个经常被提及的说法称“物价稳定与金融体系稳定之间存在取舍关系”，我们则称“真正的取舍关系存在于当前的经济稳定与未来经济稳定之间”。本轮金融危机所引发的关于货币政策框架的讨论，都反映出了类似的思考。因此，在执行货币政策过程中，有必要通过物价走势和金融失衡的双重视角来全面评估经济状况。
其次，我想强调适度监管的重要性。近期爆发的危机再次说明，金融机构的行为有时是激进的，而适度监管可以防止这种情况的发生。在这种情况下，监管当局关注单家金融机构特有的风险，评估单家金融机构运行是否稳健，并进行适当的监管，将是非常重要的。此外，评估整个金融体系的风险状况，并利用获得的信息针对单家机构实施监管，也同样是很重要的。这或许可以说是“说易行难”，但这毕竟已成为一个不可回避的挑战。
再次，从宏观审慎的角度设计金融监管。目前，国际社会讨论较多的便是如何从消除顺周期的角度重新审视资本充足率要求。在经济繁荣时期，金融机构因高利润导致资本基础增加而采取积极的贷款策略，并通过资产价格升高而增加更多的信贷。同样，衰退时期会出现相反的情况。当向好的经济金融环境持续了相当长时间，对这段时期数据进行的分析很有可能低估风险的真实状况。当前的讨论主要集中在如何消除这种顺周期性（比如延长资产风险的计算期限以避免风险加权资产的过度波动）以及是否引入逆周期性的资本缓冲制度框架。资本缓冲制度的设计理念在于，通过要求金融机构在经济条件良好时增加资本，在经济条件恶化时减少资本，从而以一种逆周期的方式执行资本充足规则。我相信，以上这些消除顺周期性和巩固银行资本的建议，正是沿着有助于维护金融稳定的正确方向前进。不过，从宏观经济的角度来看，必须避免因强化监管规则而损害经济的稳定性。正因为如此，确保监管规则的灵活性非常重要，如应参照各国具体条件，灵活把握执行资本充足规则的程序和时机。
除了货币政策和金融监管之外，直接影响到对金融机构资产价值及利润状况评估的会计制度也是左右金融机构行为的重要因素。本轮危机再次表明，评估金融产品价值的方法和会计制度将对金融机构的行为和金融体系产生重大影响。为此，国际社会对如何改革会计制度以强化金融体系稳定进行了广泛讨论。比如，当市场流动性出现枯竭迹象时，可以利用模型测算的价格水平来评估金融资产的价值。也有人建议修改贷款损失拨备制度，原因在于权责发生制会计方法使得金融机构在市况不佳时因需增加拨备而导致利润大幅缩减，从而加剧顺周期性。尽管根据预期损失来安排准备金的修改方法仍在讨论之中，但我认为，有必要从不同的角度来思考以上建议，比如它们可以在多大程度上满足消除顺周期性的目标？是否能够付诸实施？是否能保证透明度？等等。
日本银行的角色
在此，我希望对日本银行在维护金融体系稳定中的职能作一说明。第一，日本银行的政策目标除了物价稳定之外，还包括金融体系稳定。《日本银行法》明确规定，日本银行的根本目标是“确保银行和其他金融机构之间顺利结算资金，以此维护金融体系的稳定”。本轮危机中，日本银行为维护金融稳定而采取了诸如购买金融机构股权等非常规措施。第二，日本银行扮演了“最后贷款人”的角色。日本银行是“银行的银行”，可以通过最后贷款人的身份向金融机构提供资金以确保金融稳定。第三，按照《日本银行法》的规定,日本银行可以出于金融稳定的考虑,对在其开立存款账户的金融机构开展现场检查,以便掌握更多关于金融机构业务表现和资产质量的信息。第四，日本银行从宏观审慎监管的角度，利用从金融机构、日常货币政策操作和支付结算体系运行中获取的信息，分析评估金融体系的整体风险。第五，日本银行积极参与到监管体系改革的国际讨论中来，并设法对监管体系进行评估。
如果从央行的角度来比较危机前不同的金融体系稳定制度，各国可以分为两类：一类包括美国、意大利、爱尔兰以及许多亚洲国家，其监管职能由央行单独或与其他监管当局合作来履行；另一类则包括英国、澳大利亚，其央行并不具有监管职能。日本银行介于两者之间，即日本银行不具有对金融机构的监管职能，但可以依据《日本银行法》对金融机构执行现场检查，并在必要时提供监管建议和指导。应该说,世界各国的金融监管体系反映了各自的金融结构、经济发展阶段以及历史背景，因此并没有适用于所有国家的统一模式。本轮危机表明，央行以某种形式参与维护金融体系的稳定是不可或缺的，也必将在宏观审慎监管中扮演重要角色。在日本，金融服务管理局（FSA）和日本银行相互合作，共同实现维护日本金融体系的稳定。
信息基础建设在金融稳定中的作用
为了分析金融体系的整体风险状况，充分获取市场信息非常重要。对单家金融机构和特定金融产品内在风险的信息披露是其中的关键，而覆盖金融市场的统计数据的重要性也不可低估。事实上，日本银行公布的统计数据显示，最近几年欧洲发达经济体金融机构的美元期限错配现象的确在不断加剧。但另一方面，尽管前几次国际金融危机均表明房地产价格波动会对金融体系造成巨大影响，但房地产交易的价格信息却很难收集，相关统计数据质量也难尽如人意。当然，尽管市场信息披露非常重要，但最终我们需要的是基于这些信息的正确分析。我曾说过，宏观审慎监管涉及两种视角，即跨行业视角和时间视角，但在证券分析中体现出以上两个维度是一项具有很大难度的挑战。如果这个挑战不能得到克服，微观分析的价值也就会随之降低。可以说，作为此类分析的专家，证券分析师所扮演的角色是相当重要的。只有基于专家的知识、经历和理念进行合理分析，纷繁复杂的市场信息才会被赋予更有价值的意义。
作者系日本银行行长
本文为2009年12月22日白川方明在日本证券分析师协会年会上的演讲，中国人民银行成都分行何乐译