中国当前正规渠道的金融创新严重不足,非正规渠道的金融创新过度泛滥,由此同时导致“实体经济空心化”和“全民泛金融化”两种不健康倾向而使得金融风险隐患上升
当前,我国的经济和金融形势仍存在诸多不容乐观的因素,一方面是2012年我国GDP增速从2011年的9.3%的高位骤降至7.8%,实体经济增长开始放缓,企业盈利下降,企业“三角债”现象有所重新抬头,中小企业融资难、民营企业融资难等多年的“老大难”问题并没有解决;另一方面是由于目前金融获取了比实体经济更高的利润,全民热衷于搞金融。不仅是银行、证券、保险、信托等传统金融行业介入了信贷领域,资产管理公司、金融租赁、财务公司、典当行、融资担保、小额贷款公司、网络借贷平台、各种投资公司也都纷纷从事了中国特色的“影子银行”业务,甚至部分上市公司的利润来源也从传统的主营业务收入转向了依赖于“委托贷款”、“应收账款融资”等类银行的信贷业务。至于民间借贷和非法集资更是多年来全社会普遍存在的一个“热点”和“难点”问题。
国民经济领域同时出现了“实体经济空心化”和“全民泛金融化”的两种不健康倾向。化解这些问题,需要国家有关部门进一步推进市场化导向的金融改革创新,从而实现经济与金融更加紧密的结合,更好地为实体经济服务。
金融体系与实体经济不匹配
(一)金融创新严重滞后于实体经济发展的需要,表现为金融创新缺乏与金融风险隐患上升。2007年至今发生的全球金融危机在一定程度上是由于过度金融创新和过度证券化产生的危机。中国当前最主要的问题是金融创新严重滞后于实体经济发展的需要,表现为正规渠道的金融创新严重不足,非正规渠道的金融创新过度泛滥,由此同时导致的“实体经济空心化”和“全民泛金融化”两种不健康倾向而使得金融风险隐患上升。
(二)国民经济过分依赖银行体系的间接融资不可持续。2007年底,银行业金融机构的资产超过50万亿元,而在2012年就已超过翻番,资产快速增长主要源自两部分:一是贷款增长太快,贷款余额从2007年底的27.8万亿元,到2012年底已达到67.3万亿元;二是银行持有的其他生息资产如各类债券增长太快。截至2012年底,债券市场的发行余额已超过23.8万亿元,但债券余额的60%以上仍为银行业金融机构所持有,这些债券的实质仍是银行体系的间接融资。
这都表明了近年来国民经济的快速增长实质依赖于银行贷款和银行资产负债表的快速增长,由此引发了银行对资本补充的“饥渴症”,银行陷入了“扩大信贷规模——资本充足率下降——再融资——再扩大信贷规模”的怪圈。国民经济增长对银行体系间接融资的过分依赖也使得银行体系的风险过度集中,同时由于资产负债的结构不匹配,银行的风险还在进一步地累积。
(三)由于缺乏“优胜劣汰”的退出机制,股票市场更多时候只是融资工具,已在一定程度上丧失了价值创造和价值投资功能。
中国的股票市场经过20多年来的发展,2012年末,境内上市公司的数量达到2494家,沪、深股市的流通市值达到18.2万亿元,创业板市值达到3335亿元。其中,2005年至2011年,六年中国股市市值增长超过5倍。目前,国内股市扩容速度太快,重数量而不重质量,由于缺乏“优胜劣汰”的上市公司退出机制,上市公司的“壳”成为稀缺资源,股票市场更多时候只是成为融资工具,已在一定程度上丧失了价值创造和价值投资功能,影响了投资者的投资热情和股市的健康长远发展。
(四)债券市场仍没有真正实现“买者自负”,且需要进一步的改革与创新。
国内的债券市场近年来也取得了长足的进展,形成了包括国债、央行票据、金融债、次级债、混合资本债、地方城投债等多个债券品种,到2012年末,中央国债登记结算公司各类债券托管量余额为23.8万亿元,同比增长11.2%,债市规模超过股市。
债券市场尽管发展迅速,但这些债券总体而言,信用等级较高,信贷资产支持证券和高收益债等债券创新品种仍然缺乏,并且各类债券的发债期限较短。最重要的是,债券市场60%以上的持有人仍然是银行业金融机构,通过发展债券市场来分散整个金融体系的风险目标并没有实现。
2011年债券市场发生的“滇公路”和“湖南高速”事件,2012年发生的“ST海龙”事件均无法通过市场原则实现真正违约,在各方压力之下,最终由地方政府出面予以解决。债券市场没有真正实现市场化,机构投资者无法实现真正的“买者自负”,由此带来的后果是债券的定价机制不能真正市场化、高收益债券缺乏相应的投资者,这些因素必将制约多层次债券市场的健康发展。
(五)从投资主体看,金融市场中机构投资人缺乏。尽管近年来国内机构投资人数量获得了一定的增长,但主要仍然是银行、证券、基金、保险、信托等传统金融机构,非金融机构的专业投资者发展缓慢,不能适应国内金融市场近年来迅速发展的需要。机构投资者的单一性和同质性也导致金融市场缺乏多样性和包容性,容易出现单向波动加剧的特点。整体而言,金融机构作为国内主要的机构投资者在风险偏好上过于保守的特征,也使得金融市场不能很好地实现“买者自负”和风险定价,实现真正市场化。
(六)从融资主体看,企业的资产负债表普遍不健康,企业债务特别是短期债务偏高,需要更多的股本性投入。近年来,部分中小企业破产加剧,企业“三角债”重新抬头,企业负债的杠杆率上升,借贷成本加大。十多年来,中国企业的债务总额占GDP的比例迅速从2000年的95%上升到2011年的151%,这一比例高居世界各国前列(日本为113%,英国为115%,美国为75%,台湾地区为109%)。通过对比中国和美国的微观单个企业的资产负债表不难发现,国内企业的资产负债表中普遍负债偏高,股本性投入不足;债务中大部分为从银行获得的短期负债,不同于美国企业债务中有相当的比重是企业发行的债券,而且大多为长期负债。
以市场化改革促创新
当前,我国金融创新严重滞后于实体经济发展。实体经济融资需求不能通过正规金融得到有效满足,只能更多借助于中国特色的“影子银行”甚至是民间借贷和非法集资,其结果只能是实体经济吞下“有毒”的金融产品和服务,提升了融资成本,增加了金融风险。从这个意义上说,整个经济体系中存在的金融风险隐患与金融创新不足有很大关系,积极推进市场化导向的金融改革创新是解决问题的根本举措。
如果说,金融改革的最终目标是要使得资金价格客观反映真实的供求关系,实现真正市场化的资源有效配置,从而更好地为实体经济服务,那么其实质就是要实现利率市场化。目前国内金融市场上之所以出现了诸多中国特色的“影子银行”和“全民泛金融化”趋势,就是因为银行的存款利率和贷款利率不能反映市场上资金的真实价格,资金的价格出现了“双轨制”,即银行和“影子银行”的两种价格。
但是,利率市场化改革牵一发而动全身,对实体经济的影响巨大,如同当年商品市场的价格改革,不可能一步到位、一蹴而就,需要很好地把握改革的时机、步骤、节奏和力度。考虑到银行体系近年来大量的信贷资产投向了政府融资平台,风险隐患有所上升,且实体经济增长过分依赖于银行体系间接融资,风险过分累积在银行体系,因此,利率市场化改革仍然需要稳步、渐进式地推进,不可操之过急,要防止发生系统性风险。
当前,金融改革的重点还在于推动金融领域中信贷、股票、债券等各个市场的基础设施建设,鼓励联通各个市场的更多金融产品的创设,通过各类投资人参与金融市场的更多投资交易,形成各类风险与收益属性不同的金融产品的市场发现价格机制,最终有利于形成市场的基准利率和发现资金的真实价格,成功实现利率市场化的改革。
(一)推动信贷资产证券化,解决融资过分依赖银行体系的问题。
由于银行长期持有信贷资产到期,资产缺乏流动性,受存贷比、资本充足率及相关规模管理的约束,表内资产具有强烈的出表冲动,由此导致信贷资产的表外化将成为近期监管的难点。
当前,我国银行、证券、基金、保险、信托等各类金融机构,甚至社会的第三方财富管理机构的交叉性金融产品发展很快,其中有相当部分是银行业金融机构开展的“通道类”业务。以证券业为例,全国75家证券公司2012年末受托管理资金规模为1.89万亿元,较2012年初的2819亿元增长近7倍,大多是为银行信贷资产从资产负债表内转出表外的业务。这不仅表明银行需要缓解资本金补充和存贷比的压力,也表明了银行在商业银行多数信贷资产为持有到期,且信用风险管理渠道较为单一的情况下,需要建立发展统一的信贷资产交易市场,提高信贷资产的流动性。因此,可以考虑引入机构投资者和合格投资人机制,实现银行的风险和收益向银行体系外转移的制度性安排。
其中,机构投资者可包括保险、证券、信托、金融租赁、集团财务公司等各类非银行业金融机构、各类的资产管理计划以及其他各类机构投资者和合格投资者。同时可考虑要求机构投资者的单笔购买金额不低于5000万元,个人的合格投资人的单笔购买金额不低于2000万元;各类资产管理计划作为信贷资产的机构投资者,应实施严格的总量或比例控制,并可对产品进行优先级和劣后级的结构化风险收益设计,防范机构投资者将风险简单转嫁给零售投资者。
我国的资产证券化应该避免重走西方的老路,应设计简单、透明的产品结构和交易架构,允许不同风险偏好的投资者将其作为配置投资组合资产的一部分或一定比例,同时让发起的银行持有一定比例(如5%)的证券化资产。
目前,国内的信贷资产证券化仍处于小规模的试点阶段,需要将其常规化。信贷资产证券化,不仅有利于改变目前过分依赖银行体系的间接融资,也有利于发展壮大直接融资的债券市场,使得金融体系更加均衡。
(二)建立上市公司市场化优胜劣汰机制,重新明确股票市场的纪律。证券监管部门不应过度干预市场,应利用市场化的优胜劣汰机制,允许投资者“用脚投票”,强迫业绩表现不合格的上市公司及时退市,重新明确市场的纪律和约束,避免市场约束失效。
(三)债券市场应进一步丰富品种和期限,并真正实现“买者自负”。债券市场除了大力发展信用债之外,也应该考虑进一步丰富债券的品种和期限,特别是发行高风险和高收益特征的“垃圾债”,发行中长期的各类债券,并且吸引不同风险偏好特别是风险承受能力和意愿较强的各类机构投资者入场,真正实现“买者自负”,建立多层次债券市场。应该看到,债券市场丰富品种和期限,不仅有利于债券市场本身的发展,也将非常有利于解决目前中小企业融资难、民营企业融资难的问题,实现“多赢”的效果。
(四)加快发展各类机构投资者。国家金融管理部门当前仍需要加快发展各类机构投资者,包括从事产业并购和整合的基金、专门从事“高收益债”投资的基金、从事不良资产收购与处置的基金,也包括各类的养老基金、退休基金、企业年金、捐赠基金、慈善基金、教育基金等。只有加快培育国内的各类机构投资者,培养各类风险偏好不同的投资者,金融市场的发展才能更具多样性,更有活力和弹性。
(五)大力发展风险投资和私募股权投资,改善企业的资产负债表,促进企业持续健康成长。针对国内企业资产负债表中债务性融资比重过高的现状,财政部、国家税务总局等部门可考虑出台更多的财税政策大力发展风险投资(VC)和私募股权投资(PE),鼓励企业获得更多的股本性投入。支持符合条件的企业发行更多的长期债务,改变短期负债比重过高的现状,有效地改善企业的资产负债表,实现金融更好地支持实体经济的目标。
作者供职于中国银监会